Ciljanje inflacije kao model monetarne politike je jasno definisan i u teorijskom i u praktičnom smislu. Za njegovo uspešno sprovođenje potrebno je njegovo puno razumevanje od strane rukovodstva i službi centralne banke koja je nadležna za sprovođenje tog modela, ali i ukupne finansijske, privredne, političke, pa i najšire javnosti.
Ciljanje inflacije, isključuje ciljanje kursa. Ciljanje inflacije se uspešno sprovodi samo ako je inflacija na inflacionom cilju ili usko oko inflacionog cilja (u tzv. koridoru inflacionog cilja, u Srbiji 3% +/-1,5%). Svako prebacivanje ili podbacivanje u odnosu na inflacioni cilj smatra se neuspehom u kontekstu modela ciljanja inflacije. Od 2012. do danas, inflacija u Srbiji je, nažalost, dominantno van inflacionog cilja.
Literatura (nauka) uglavnom prepoznaje nekoliko oblasti koje su bitne, kao preduslovi, za uspešno sprovođenje ciljanja inflacije.
Preduslovi
Prvo i najznačajnije je institucionalna nezavisnost centralne banke u svom postupanju. Ovo, po pravilu, uključuje personalnu nezavisnost rukovodstva, najčešće u smislu odsustva političke subordiniranosti nekoj političkoj partiji.
Uz to, važna je finansijska nezavisnost centralne banke (sposobnost samostalnog generisanja prihoda za sopstveno funkcionisanje) i operativna nezavisnost, kao odsustvo formalnog ili neformalnog značajnog ili odlučujućeg uticaja na rad i postupanje centralne banke koji mogu dolaziti van organa same banke (najčešće politički ili drugi centri moći van centralne banke).
Drugo, centralna banka mora imati jak istraživački kapacitet. To znači razvijenu kadrovsku i tehničku infrastrukturu sposobnu za kvalitetne procene budućih kretanja inflacije i kapacitet za napredna finansijska modeliranja i puno razumevanje tzv. transmisionih mehanizama, tj. uticaja pojedinih raspoloživih instrumenata monetarne politike na buduću inflaciju u zemlji.
Treće, sama zemlja treba da ima solidnu ekonomsku strukturu. To znači da ima relativno slobodno i konkurentno tržište, i da ekonomska aktivnost u zemlji nije previše osetljiva na kretanje cena pojedinih robnih grupa (na primer hrana, energija i slično), ali ni na fluktuacije u deviznom kursu.
Četvrto, zemlja treba da ima zdrav finansijski sistem sa solidnom kapitalizacijom banaka i funkcionalnim tržištem hartija od vrednosti. Ovo uključuje i odsustvo visoke dolarizacije (to jeste evroizacije u slučaju Srbije), jer glavni alat u primeni ciljanja inflacije, a to je referentna kamatna stopa centralne banke, postaje manje ili više nemoćna u uslovima visoke evroizacije.
Ako pogledamo ove teorijske preduslove nužne za uspešno sprovođenje modela ciljanja inflacije, vidimo da oni u Srbiji dominantno nisu ispunjeni. Nezavisnost centralne banke je na vrlo niskom nivou. Istraživačka sposobnost NBS nažalost pokazuje nizak kredibilitet, jer već godinama unazad projekcije buduće inflacije koje se objavljuju u Izveštaju o inflaciji NBS, retko se, gotovo nikada, ne ispunjavaju u realnosti.
Evroizacija
Evroizacija u Srbiji je i dalje najviša u Centralnoj, Istočnoj i Jugoistočnoj Evropi. Uz to, rukovodstvo NBS u svojim javnim nastupima često kao da ne razume monetarni model koji zvanično sprovodi NBS. Uspeh monetarne politike u režimu ciljanja inflacije je vrlo jednostavan: pogoditi inflacioni cilj.
Ako centralna banka pogađa svoj inflacioni cilj, ona može reći da je uspešna u sprovođenja monetarnog modela ciljanja inflacije. Ako, međutim, promašuje inflacioni cilj, kao što je nažalost slučaj već godinama unazad sa NBS, onda o nekakvom „uspehu“ u ovog modela ne može biti govora.
U ocenama o sopstvenom radu, međutim, zvaničnici NBS često ističu kao svoj „uspeh“ stabilnost kursa. Ta stabilnost kursa, međutim, nije zvanični cilj NBS u modelu ciljanja inflacije i ona je, nažalost, direktno u suprotnosti sa važećim Sporazumom o ciljanju inflacije, gde u članu 5. eksplicitno stoji: „Vlada i Narodna banka Srbije saglasne su da Narodna banka Srbije sprovodi režim rukovođeno plivajućeg deviznog kursa, pri čemu se neće utvrđivati numerički ciljevi za devizni kurs“.
Zvaničnici NBS ne samo da su pogrešno definisali „uspeh“ u monetarnom modelu koji zvanično sprovodi centralna banka, već godinama unazad kontinuirano ignorišu svoj neuspeh u kontekstu ciljanja inflacije. Taj neuspeh je, inače, jednostavan za razumevanje jer je uvek prisutan kada je inflacija van inflacionog cilja, a ona je, nažalost, od 2012. do danas dominantno van inflacionog cilja.
Ciljanje kursa
Ukratko, po postupanju NBS u praksi, posebno po istupima zvaničnika te institucije u javnosti, NBS u praksi sprovodi ciljanje kursa, što nije zvanični model naše monetarne politike, a ne sprovodi ciljanje inflacije, što jeste naš zvanični model monetarne politike u Srbiji. Ako se želelo preći sa jednog na drugi model monetarne politike, to jeste sa ciljanja inflacije, na ciljanje kursa, postavlja se pitanje, zašto se to nije zvanično i po proceduri i učinilo. Ovako, govorimo jedno, a činimo drugo. To je nepotrebno, a i zbunjujuće za međunarodnu investicionu javnost i ne govori dobro o kredibilitetu naših ekonomskih politika u celini.
Fokus NBS je očigledno od 2012. na fiksiranju kursa, a ne na inflaciji niti na privrednom razvoju. Nekoliko činjenica to potvrđuje. Prvo, od 2014. do 2016. inflacija je bila ispod donje granice inflacionog cilja. To je tipična situacija u kojoj je trebalo relaksirati monetarnu politiku radi podsticanja privrednog rasta u situaciji kada je inflacija ionako preniska. To su, inače, radile gotovo sve centralne banke u Evropi u to vreme.
Međutim, NBS je, očigledno zbog održavanja fiksnog kursa, nastavila sa restriktivnom monetarnom politikom tih godina što je samo moglo negativno uticati na privrednu aktivnost u zemlji. Otuda ne treba da čudi da je Srbija od 2012. do 2016. imala najsporiji privredni rast u odnosu na sve slične zemlje u Evropi.
Bez ikakve potrebe, 2017. godine, u uslovima niske inflacije u zemlji, NBS je dozvolila jačanje dinara (sa oko 123 na 117,5), što je samo otežalo vraćanje inflacije ka inflacionom cilju, ali je direktno otežalo izvoz i olakšalo uvoz u zemlji. Kao da nisu znali da se u Evropi sprovodi ogromna monetarna ekspanzija (kvantitativne olakšice ECB) i da su takvi aprecijacijski pritisci u takvim uslovima očekivani, ali da ih treba sprečiti. Nažalost, nisu sprečeni. Spor, pozitivan trend smanjivanja trgovinskog deficita zemlje je zaustavljen, a Srbija je nepotrebno oborila konkurentnost domaće privrede.
Sve „made in Serbia“ postalo je skuplje! Ta nepotrebna nominalna i realna apresijacija dinara nija imala svoje opravdanje ni u ciljanju inflacije, niti u podsticanju privrednog rasta. Kolateralne koristi takvog postupka su uglavnom bile korisne za neutemeljen dnevno-politički marketing: rast plata i BDP-a u evrima, smanjivanje duga u odnosu na BDP (jer je dug velikim delom u stranoj valuti), lakše razduživanje dužnika u evrima i slično.
Nekih značajnih realnih pozitivnih promena u privredi i finansijama zemlje nije bilo, ali je izražavanje parametara u evrima u uslovima gubitka vrednosti evra u odnosu na dinar, za neupućene kreiralo iluzije o dobrim privrednim i finansijskim rezultatima. Obaranje konkurentnosti domaće privrede kao direktna posledica takvog poteza, nešto je što se neposredno i u kratkom roku ne oseća, ali je NBS morala biti svesna posledica svojih postupaka.
Istovremeno, „potrošen“ je alat koji je trebalo čuvati za situaciju kakva se desila 2022. to jeste kada inflacija dolazi spolja, odnosno sa inostranih tržišta.
Otkup obveznica
NBS je 2020, u sklopu mera protiv pandemije, pristupila otkupu obveznica preduzeća na „sekundarnom tržištu“. To je predstavljalo direktnu monetarnu ekspanziju (štampanje novca) pri čemu je novi novac indirektno (posredstvom banaka kao primarnih kupaca obveznica) odlazio izabranim pravnim licima bez jasnih kriterijuma. I ovo sve u uslovima odsustva likvidnog sekundarnog tržišta obveznica koje bi moglo da ukaže na realnu cenu takvih insturmenata.
Podsetimo se, ciljano usmeravanje primarne emisije NBJ prema politički izabranim pravnim licima u velikoj meri je stajalo u osnovi hiperinflacije u Jugoslaviji. Ovakav pogrešan, štetan i teorijski neutemeljen potez, NBS je zvanično pokušala da opravda rečima da se radi o modalitetima savremene monetarne politike. Ono na šta je, međutim, objektivnim posmatračima ovim potezom ukazano je da u postupanju NBS ne postoji institucionalna nezavisnost niti da su postupanja NBS u skladu sa modelom ciljanja inflacije. U eventualnom otkupu obveznica od strane NBS, maksimalno što se smelo dopustiti je sekundarni otkup državnih obveznica.
Svaka kupovina korporativnih obveznica, posebno u odsustvu likvidnog sekundarnog tržišta, otvara ogromne potencijalne mogućnosti zloupotrebe i mogućeg prelivanja primarne emisije novca na izabrana preduzeća (u krajnjoj liniji izabrane interesne grupe i pojedince). Potencijalni gubici iz takvih operacija ostaju skriveni u bilansima NBS na dugi rok, a inflatorni efekti su jasni i negativni.
Po pitanju reakcija NBS na inflaciju iz 2022. mogli smo videti sledeće. Ne samo da se nismo adekvatno branili od uvozne inflacije kratkoročnom aprecijacijom dinara, jer smo taj alat nepotrebno potrošili kad mu vreme nije bilo 2017, nego smo i zakasnili sa podizanjem kamatnih stopa najmanje šest do devet meseci, to jest kamatne stope NBS je trebalo da podiže već leta 2021. a ne tek do proleća 2022.
Ciljanje inflacije zahteva razumevanje inflatornih procesa, alata monetarne politike i njihovog dejstva, ali i vremena koje je potrebno da prođe od korišćenja nekog alata do njiegovog delovanja u praksi. Od posebnog je značaja razumevanje tzv. inflatornih očekivanja, a NBS se ponela kao da ne razume njihov značaj tj. značaj preavovremene reakcije.
Ranija reakcija NBS u pravcu podizanja kamatnih stopa smanjila bi inflaciona očekivanja, učinila bi buduću inflaciju manjom i kraćom, a i ukupan rast kamatnih stopa potreban za borbu sa inflacijom bio bi niži ako se inicijalno brže reaguje. Dakle, na poslednju inflaciju NBS je reagovala kasno, a zbog svog nepotrebnog i pogrešnog postupanja 2017, sada nije učinila šta je mogla da smanji prelivanje inflacije iz inostranstva na domaće tržište.
Autor je profesor beogradskog Ekonomskog fakulteta i bivši guverner NBS
(Forbes Srbija)
